高善文:美国金融市场最坏时期已过 金融危机概率不大

财新:新冠肺炎疫情的发展超出预期,疫情对全球经济和中国经济的影响有多大,影响如何逐步显现,经济复苏的路径将是怎样?

  高善文:最大的变数还是疫情会如何演化。从传染病专家的评估来看,疫情很难一下子消失,病毒很可能在全球持续相当长的时间,直到出现疫苗或有效的药物。如果疫情在全球此起彼伏,一直持续到明年,情况无疑会十分糟糕。

  从疫情冲击的短期峰值看,其影响无疑已超过了金融危机的水平,幸运的是金融危机是经济的内伤,疫情冲击是外伤,后者相对更容易修复。

  看起来比较确定的是,中国1-2月份内需出现塌方,但3月份以来已经在逐步修复,目前经济活动可能已经回到正常水平的九成左右,许多重要经济指标可能在4月份实现正增长。

  目前的问题是由于疫情在全球的蔓延,二季度外需很可能出现塌方,短期严重程度超过金融危机。

  如果全球疫情管控较为理想,再加上政策干预的作用,下半年经济增速会快速恢复,部分地补偿前期的下降。但由于疫情挥之不去的威胁,就像我们在深圳等中国城市正在看到的那样,尽管经济已经基本恢复正常,但许多服务业仍然困难,经济可能难以较快回到疫情前的活跃程度。

  财新:您曾说过新冠疫情“总需求受到的冲击与2008年金融危机差不多”,2008年中国出台了4万亿刺激计划,但这次相比其他国家,中国目前已出台的对冲政策力度较小,政治局会议提出“抓紧研究提出积极应对的一揽子宏观政策措施”“发行特别国债,增加地方政府专项债券规模”。您认为一揽子宏观政策措施应该包括哪些内容,采用何种方式在哪些领域发力?与上一轮相比有哪些异同,有哪些经验教训要吸取?

  高善文:打个比方来说问题,也许不准确,但可能更形象,便于理解。疫情的冲击就好比水库大坝崩塌,大水瞬间淹没了城市,需要紧急救援。尽管情况瞬息万变,十分危急,但救援顺序还是很清楚的:

  首先是修补大坝,并加快排水。这是指公共卫生政策的救治和干预;同时要及时给淹没在水下的人提供氧气面具和救生包。这是指给企业和居民直接提供现金补贴,确保其现金流不出现断裂。

  其次是将受困居民尽量救捞上救生艇,并择机转向高处。这是指尽快恢复并确保事关国计民生的经济活动的正常开展,例如交通运输、食品、电力、通讯等;同时在疫情管控较好的地区尽快恢复正常的经济活动。

  最后是灾后重建。随着洪水退却,重建同步展开。这当然是指经济活动由点到面的逐步恢复。

  新冠疫情与金融危机的区别在于前者像洪水,后者像地震。洪水滔天当然可惧,但洪水很快会退却,重建也相对比较容易。但地震导致大量建筑的倒塌、人口的死亡以及机器的损坏,重建难度要大得多。

  因此,政策干预的重点和规模显然不可比。

  我个人认为除了公共卫生领域的开支以外,目前政策的重点应该是救助,是设法补偿和维持受影响的企业和中低收入居民的现金流。毕竟,出现疫情超出了它们的掌控范围,也不是由于它们的过错。如果它们由此关店闭厂,那将形成长期性的固定资本和人力资源的损伤。相对于通过基建带动经济的想法,我认为救助性政策可以起到四两拨千斤的作用,还可以稳定就业,成本更低,成效更显著。

  举个例子。假设一个小企业的固定资本存量的经济价值是1000万元人民币,疫情持续4个月,其损失的营收是300万元。如果没有救助政策,由于现金流的断裂,这个小企业会倒闭关门,经济的有效资本存量因此损失1000万元。如果300万元的财政资金(含银行贷款等)用于救助这个小企业,那么资本存量可以维持住。

  如果300万元的财政资金用于基建,那么新增加的资本存量也是300万元;但小企业的倒闭导致资本存量下降了1000万元。合并来看,资本存量减少了700万元。这还不考虑小企业市场约束更强,资源配置和资本运用更有效率,能够吸纳的就业更多等优势。

  因此,表面上政府补贴了小企业,没有形成直接的基建需求和资本存量扩大,但通盘算账,由于救助政策四两拨千斤的作用,经济的收益实际上更大。

  此外,由于疫情是一次性短期冲击,为避免政策对市场的长期扭曲,干预政策最好是可逆的,即疫情一旦消除,政策就立即退出。救助政策无疑满足这样的标准,而基建等政策很难短期逆转,容易造成长期的扭曲。

  当然,一种例外的情况是:无论有没有疫情,这些基建活动都是要进行的,而且早进行比晚进行更有利。

  疫情一旦退却,重建活动会自发性地全面展开。从西班牙流感对美国经济影响的历史经验看,疫后十年内,在流感期间经济下降越大的州,随后十年的平均经济增速也越高,部分的原因是均值回复的强大力量。我完全相信,均值回复同样适用于这次疫情。

  如果说要吸取金融危机时的政策教训,我认为最重要的教训是市场化改革的方向不能动摇,市场约束和市场纪律不能削弱。

  财新:一般而言,传染病疫情对经济的冲击是短期和一次性的,但市场上也有担忧,疫情不仅是全球衰退的导火索,也把各国累积的一些长期结构性问题暴露出来了,短期、一次性冲击可能会发展成中期持续性冲击。您是否担心这种情况的出现?如何尽量避免?

  高善文:这的确是个问题。在出现疫情之前,美国经历了历史上最长时间的经济扩张,股票估值处于高位,联邦基金利率相对较低,高收益债市场问题不小;欧洲和日本始终经济增长动力不足,政策空间狭窄,欧洲还面临不同国家的政策协调问题等。这次疫情的冲击进一步暴露了这些问题,或加大了其解决难度。从金融市场的反映看,市场对此存在不小的担忧。

  如果没有新的重要的技术进步,那么在加强全球宏观政策协调的同时,可以通过推动新一轮更高水平的贸易自由化来为经济注入活力。遗憾的是,目前的政治气氛并不有利。

  财新:从资本市场看,美国经历了暴跌,然后出现反弹,什么原因造成这种剧烈波动?接下来金融市场走势怎样,出现新一轮金融危机的可能性有多大?

  高善文:由于疫情导致的社交疏离,可选消费大幅降低,企业一般性的投资活动也快速收缩,总需求出现塌方式下降,这使得许多企业的现金收入来源几乎枯竭(例如迪士尼乐园、万豪酒店集团等),一些居民户可能也有类似的压力;但不少现金开支无法即时压缩,这带来了现金流断裂的风险。为了应对这一风险,企业和居民户需要储备大量现金,就像人们在恐慌时囤积食物、淡水和手纸等一样。其方法是大量抛售其他类别的资产,并尽可能动用信用额度。这带来了广泛的资产价格下跌压力。尽管风险平价策略、指数化投资、算法交易和杠杆的使用都与流动性枯竭存在一定关联,但前述因素可能是更基本的原因。

  尽管在理论上中央银行可以无成本地、无限量地给经济供应现金,但在现实中短期内这是很难做到的。原因是这需要通过商业银行扩大信贷投放来实现,而商业银行受制于资本充足率、流动性等监管规则的约束,以及底层高质量抵押品缺乏的困扰,短期内无法即时投放巨量信贷。

  因此,由于疫情的影响,经济在短期内对现金的需求出现井喷式上升,但现金供应无法及时充分响应,其缺口就转化为金融市场的广泛抛售和价格下跌。

  我们已经看到,近日美联储在国会的支持下快速采取了许多超常规的政策措施,手段之丰富甚至超过了金融危机时的范围;再加上财政救助措施的强力干预,囤积现金的恐慌性需求可能也在下降,在这种情况下,现金供求缺口快速收缩,金融市场大幅度反弹。

  在信用市场上,特别是离岸的美元信用市场上,尽管情况有所改善,但压力仍然比较大,部分的原因是没有最后贷款人出面支持市场。这方面的情况如何发展,仍然需要继续观察。

  我个人认为美国金融市场最坏的时期已经过去,出现金融危机的概率并不大。接下来市场的焦点将转向疫情的变化、公司基本面的好坏以及一些长期结构性问题的修复,但无论如何,由于流动性的短暂枯竭,前段时间的暴跌可能过度透支和定价了这些负面因素的影响。

  财新:从中长期趋势上看,疫情对全球经济可能带来哪些影响?会放缓全球化进程甚至出现逆全球化的情况吗?此前两年的中美贸易战已经让很多人担心全球供应链可能要重新布局,疫情对此会有何影响?

  高善文:从道理上看,传染病疫情是全人类共同面临的生存威胁,需要各国通力协作来应对,并以此来减低未来可能面临的公共卫生风险。供应链的全球化提高了效率,促进了分工和技术的跨国传播,有扎实的经济逻辑的支撑。在全球经济增长乏力的背景下,进一步推动贸易的自由化和经济的一体化尤为重要。面对疫情,全球需要强化对自由贸易、供应链安全和粮食保障等重大议题的共同承诺。

  这些结果的取得或维持,需要有全球政治领导人的倡导和推动,否则,逆全球化就可能趁虚而入,并逐步自我强化。

  要做到这些,无疑需要中美的紧密合作和共同领导。我们将拭目以待。

  财新:您在书中提出宏观研究既要有框架,也要能识别冲击,只有当未来代表了对过去的重复时,预测才有可能准确。能否结合疫情谈一下,分析目前的经济形势需要注意哪些问题?

  高善文:新冠疫情在很大程度上是个一次性的冲击。上次出现规模如此大的疫情应该是1918年前后的西班牙流感。因此,研究西班牙流感的历史经验,对于我们分析这次疫情,无疑具有一定的借鉴意义。

  坏消息是:我们所知道的现代宏观经济理论,以及我们所熟悉的现在的美联储都出现在1930年代的大萧条之后。自那以来,现代经济还不曾经受过大规模的疫情冲击和考验,因此也缺乏这方面的经验证据和案例研究。

  在西班牙流感时期,人们生活在金本位制度下,又处在第一次世界大战之期间,服务业规模相对较小,全球的通讯和交通,全球的经济联系远没有当前紧密。这大大削弱的西班牙流感的借鉴意义。例如,当时在疫情最严重的第二波时期,美国股市从高点回落的幅度只有10%左右,整个疫情期间英国股市则没有明显调整。

  好消息是:持续接近一年半的西班牙流感疫情结束后,经济自发地强劲恢复,并持续了较长时间。均值回复的力量之外,由于瘟疫减少了人口,但没有减少资本存量,因此疫情提高了人均资本存量,从而也推高了人均收入的均衡水平。这一模式,可能仍然具有借鉴意义。

非常棒 不错哦 还行吧 一般般 我不同意你的观点
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