老谢解析:谈谈疫情中的美联储政策

美联储再一次的“突破”

 

买球线上平台年4月9日,美联储公布了新的总金额为2.3万亿美元的信贷救助计划。针对大型公司的公司债和公司贷款购买规模上限为7500亿美元(PPMCCF和SMCCF);针对中小企业的贷款资产购买规模上限有6000亿美元(MSELF和MSNLF);针对地方政府的债权购买计划购买上限为5000亿美元(Municipal Liquidity Facility);主要针对家庭和小企业的贷款(学生贷款、车贷、信用卡贷款等)的资产支持证券购买计划上限为1000亿美元(TALP)。针对雇员的工资保护计划(由联邦小企业管理局执行)提供资金3500亿美元。总计正好是2.3万亿美元。值得注意的是,这些资产都是在传统的国债购买之外的。

 

即便相比于已有的庞大资产规模,这个救助计划规模也是惊人的。这次救助行动的信用投放对象包括家庭、中小企业、大企业、州和地方政府,基本包括了实体经济的所有主体。从工具上,这一次美联储的资产购买范围扩大到企业贷款、企业债券和市政债券。2008年金融危机美联储也购买过“两房“发行的债权,也购买了部分以房贷为基础资产的证券(要求两房担保),但是,资产购买的绝大部分是国债。问题资产的剥离(7000亿),购买者是财政部(通过TARF),而不是美联储。不难看出,这一次美联储的资产购买范围大大突破了以往。究其原因,相对于金融行业,本次危机影响最大的是实体经济,因此在美联储的救助计划中对实体经济的支持力度是空前的。

 

此外,美联储不再局限于从二级市场购买,而是可以参与一级市场(也就是直接借钱给合意的借款人),这让美联储有了给实体经济直接输血的能力。从二级市场购买,相当于是给金融机构输血,但是金融机构是否愿意再把血输给实体经济,也就是把获得的资金贷款给实体经济,则在美联储的控制之外。从2008年开始到2015年量化宽松结束,美联储资产规模扩大到接近五万亿美元,但是经济复苏缓慢,最重要原因在于金融机构从美联储获得大量资金后,没有扩大对实体经济的信贷规模,这一点从美国主要银行的资产规模就可以清晰地看到。而这一次,美联储改弦易辙,把资金直接大规模注入家庭和实体企业,这是空前的。美联储从中央银行直接变成了一家超级商业银行,成了一个无限借款人的角色。也就是说这一次美联储打算“无限QE”了。

 

大放水之下的美元地位

 

从美国自身角度看,美联储大规模发钱是对的,它力图在现金流断裂的地方进行资金注入。实体经济暂停了,现金流不能停,这正是美联储作为中央银行的必要职责。很多经济学家认为美联储的“大放水”不会有作用,不少人甚至把本次经济衰退上升到1930年代大萧条的程度。其实,如果整个系统每个部分的现金流没有遭到毁灭性的破坏,那么它就不会演变成金融危机,而只是实体经济在供给面的一次冲击。随着病毒传播逐渐被控制,有秩序的生产消费活动就会逐渐恢复。但是在实体经济复苏之前,经济体各个环节的现金流不能出现系统性失衡,不然美联储所做的一切就都白费了。

 

所以,我们看到尽管美国新冠人数已经上升到150万人,非农就业人口下降到了2010年的水准,失业率创70年来的新高,但美国并未陷入经济崩溃的地步。其周初申请失业金人数从3月600多万人的高峰回落至5月初300万人以下,说明美联储补充到私人部门的流动性起到了一定的作用。但要真正解决问题,还是美联储主席鲍威尔说的,一天疫苗不问世,美国经济就时刻暴露在巨大风险中,那么美联储就不会停止无限量宽松策略。

 

有人不仅要问了,美联储这么无休止的放水,对美元国际地位的影响是不是很大,美元是不是要走下神坛了?还有观点认为:美联储为应对疫情冲击而“大放水”,将导致美元资产缩水、全球将会抛售美国国债,加速去美元化进程,美元国际地位江河日下。会如此吗?

 

2008年金融危机,美联储也采取了“零利率+QE”的应对措施,也曾引发了世人类似的担忧。那么,十年过后,真实情况如何呢?

 

根据国际货币基金组织对特别提款权(SDR)篮子货币的评估标准,一国货币是否属于广泛交易和使用的货币,关键看该货币在国际支付、外汇交易、外汇储备和国际债权债务中的份额。故我们可以从这四个维度来考察后危机时代美元国际地位的变迁。据环球同业银行金融电讯协会(SWFIT)统计,今年一季度,国际支付中,美元排名第一,月均占比42.2%,较2012年1月上升12.5个百分点;欧元排名第二,占32.3%,回落11.7个百分点;英镑排名第三,占6.8%,回落2.2个百分点。据国际清算银行(BIS)三年一次的抽样调查结果显示,2019年,全球外汇交易中,美元排名第一,占88.3%,较2007年回落0.3个百分点;欧元排名第二,占32.3%,回落2.7个百分点;日元排名第三,占6.8%,上升1.0个百分点;据国际货币基金组织(IMF)统计,截至去年末,全球已分配外汇储备中,美元排名第一,占60.9%,较2008年第三季度末回落3.3个百分点;欧元排名第二,占20.5%,回落4.8个百分点。日元是最大受益者,超越英镑,排名第三,占5.7%,上升2.2个百分点;据BIS统计,截至去年末,在未偿国际债务(包括信贷和债券)中,美元排名第一,占49.4%,较2008年第三季度末上升2.8个百分点;欧元排名第二,占29.4%,回落4.7个百分点;英镑排名第三,占5.0%,回落3.2个百分点。

 

从国际支付、外汇储备、国际债权债务的统计看,美元、欧元、英镑、日元这四种货币的市场份额合计通常在90%左右。即便全球外汇交易的币种构成更加多元化,前述四种货币的市场份额合计仍高达150%(总份额为200%)。其他货币剩余的市场份额较小,尤其与美元、欧元相比,远不在一个量级。可见,即便出现新兴国际化货币,但因为网络效应、路径依赖,市场短期内可选择的余地不大。综上,如果说上次危机中美元国际地位受损的话,最多也只是在公共部门(外汇储备),私人部门的美元交易和使用则更为频繁,美元整体国际化水平甚至还有增无减。

 

此外,从广义货币供应M2与GDP之比看,2019年末,欧元区、日本和英国分别为104.1%、188.0%和111.5%,美国仅为71.9%,以此衡量的美元超发程度明显低于欧元、日元和英镑。同时,美国拥有世界上最具广度深度、流动性最好的金融市场,这将继续从经济上支持强势美元。可见美联储放水并未丝毫动摇美元的霸权地位。

 

谁对美元最依赖?

 

那些本币不能自由兑换,只能用全球主要结算货币对外支付的国家。因此,这些国家存在国际清偿力的硬约束,是新兴市场的“原罪”之一。1998年亚洲金融危机以来,新兴市场汲取教训,纷纷积累外汇储备,增强自保能力。2008年金融危机后,全球宽流动性、低利率,新兴市场进一步增加外汇储备。据IMF统计,2008年第四季度至2015年第一季度,全球新增近4万亿美元外汇储备中,新兴市场占了六成多。到2015年第一季度末,新兴市场持有全球外汇储备的近三分之二,较1999年第一季度末上升27.5个百分点。

 

这次美国无底线印钞,美元不但没有贬值,且继续上涨,全球流动性紧张趋势并未缓解。究其原因, 新冠疫情恐慌再度引发了新兴市场大规模资本外流,比2008年金融危机时更为严重,甚至令亚洲金融危机和2013年的“退出恐慌”等压力事件相形见绌。近日,阿根廷已再次宣布债务违约。据IMF在春季会议期间披露,已有100多个成员向其提出了前所未有的紧急融资请求。

 

上次危机,美联储的“零利率+QE”引发了“美元陷阱”的担忧。所谓“美元陷阱”是指,因为美元超发,持有美元储备资产面临缩水的风险,这令美元储备资产持有国陷于两难境地,因为持有贬值,卖出更贬值。当储备货币风险增加时,外汇储备既是国际货币体系不稳定的来源,也会成为大宗储备持有者的负担,使其陷入困境。

 

这次大新冠疫情流行,预计随着市场恐慌和流动性危机逐渐缓解,有些新兴市场可能会重新面临全球流动性泛滥、国际资本回流。但它们大概率仍会借机增加外汇储备,充实国际清偿力,增强自保能力。无疑,在矬子里挑将军,美元资产(包括美债)仍将是其重要资产配置。即便明知是“美元陷阱”,也只能往里跳,这或许是新兴市场的“宿命”。

 

猪一样的领导,神一样的队友

 

就目前的国际经济格局来看,暂无人能撼动美元的国际地位。若真要说某个国家某个人能把美元打落神坛,绝对不会是中国或普京,只能是美国自己和特朗普。

 

美元之所以有今天的地位,和其在国际贸易中超然的货币支付体系与结算地位有关,只要全球贸易还在继续,美元就依然还是那个美元。虽然近来人民币国际化步子迈的比较大,但在一个以欧美为主导的国际经济体系下,要另辟蹊径走自己的路实在是有点困难。因为你绕不过国际贸易中强大的美元结算体系。虽然,双边货币互换是个绕过美元的办法,但增加了失去国际监控体系下的道德风险。区块链下的电子货币也许可能是未来国际贸易主流结算的其中一个趋势,但我不认为中长期能替代美元在国际贸易中的主导地位。

 

现在能把美元拉下水的只有一个人——特朗普。从疫情在全球流行这段时间来看,美联储的表现中规中矩,基本履行了一个中央银行的职责。而美国总统却在胡搅蛮缠,一会要彻底断绝和中国的贸易往来,一会要美联储实行负利率。这属于不过脑子的蠢话,中美作为全球排位前两位的经济体,如果一下子老死不相往来,恐怕受冲击最大的还是国际贸易清算体系。别说两国不可能马上断交来往,就算这最大的两个经济体贸易断交,那全球美元结算量就会骤降,美元流动性受到挑战。这时美联储就会破罐破摔,加大印钞节奏,全球美元荒将卷土重来。其他国家就要考虑一下是否要继续用美元来结算了,与其找不到美元,不如放弃用美元得了。

 

另外,如美联储采取负利率的概率也极其低,这是因为首先从日本和欧洲的经验来看,负利率对经济并没有太大的提升作用,经济增长最终是由生产要素端来决定,人口技术进步才是关键。日本欧洲面临老龄化压力,基础进步放缓,所以经济长期停滞不前,货币政策无法影响经济的潜在增速,因为如果经济的投资回报率很低,即使融资成本降得再低,企业投资的动机也不会太强,所以日本欧洲实行负利率量化宽松政策后,大量的资金预计在金融体系内部经济还是长期低迷。其次负利率的正面作用不大,负面影响却不小,一般来说储户能够承受的负利率水平是非常有限的。因为如果银行反向对储户收取过高费用,储户就会选择自己持有现金或者持有其他货币资产,这决定了金融机构的负债端成本很难下降,也就是说整体用高资产端的利率维护积存在央行的资金,要缴纳较高的保管费,金融机构面临的部分利差是倒挂的,严重侵蚀金融机构的利润,在负利率的情况下,如果再实行量化宽松,金融机构受到的负面冲击会更大。

 

因此,当特朗普说要和中国彻底了断,省5000亿美元,就被无数人嘲笑。而美联储主席鲍威尔则一口回绝了他负利率的提议,没有讨价还价的余地。从美联储的角度看,一是担心负利率导致美国银行业的信贷意愿下降,这会影响实体经济复苏。二是害怕负利率会导致大量的美国国债收益率颠覆,由此触发新一轮海外央行等投资者抛售美元资产避险,再度引发金融市场美元荒。三是难以评估负利率对金融市场各类金融资产估值会造成多大的冲击。

 

只能说强大的美国选了个大嘴巴总统上台,不知道这是特朗普一贯喜欢打的“迷踪拳”的策略呢,还是他真准备这么干!不得而知。总得来说,美国各个部门的官员已经领教特朗普有些言论有多幼稚了,碰上这么个猪领导也真是没谁了。

 

下半年美联储政策方向

 

1、负利率1-2年内基本没可能实行,美联储有义务对他的股东负责,竭泽而渔不是明智的选择。


2、是否继续量化宽松,还得看美国疫情的发展进度。看情况美国感染人数得往300万方向去了。

(一家之言,仅供参考,不作为投资建议)

*注:美联储工具大盘点:

一、公开市场操作(Open Market Operations,OMOs)
功能概述:通过买卖证券调节联邦基金目标利率

二、贴现窗口和贴现率(Discount Window and DiscountRate)
功能概述:向存款机构提供贷款

三、法定及超额准备金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances,IORR rate,IOER rate)
功能概述:设定联邦基金目标利率区间下限

四、隔夜逆回购(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility,ON RRP)
功能概述:设定联邦基金目标利率区间下限

五、长期存款便利(Term Deposit Facility,TDF)
功能概述:吸收富余的活期准备金

六、商业票据融资便利(Commercial Paper FundingFacility,CPFF)
功能概述:支持商票发行和到期续作

七、一级交易商信贷便利(Primary Dealer Credit Facility,PDCF)
功能概述:向一级交易商提供贷款

八、货币市场基金流动性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility,MMLF)
功能概述:承接货币市场基金的资产抛售

九、货币市场投资者融资便利(Money Market Investor FundingFacility,MMIFF)
功能概述:购买货币市场基金持有的CD和CP

十、资产支撑商业票据货币市场基金流动性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility,AMLF)
功能概述:已被MMLF替代

十一、长期证券借贷便利(Term Securities LendingFacility,TSLF)
功能概述:用国债替换一级交易商的低等级抵押品

十二、长期拍卖便利(Term Auction Facility,TAF)
功能概述:向存款机构提供长期资金

十三、中央银行流动性互换(Central Bank Swap Arrangements,swap lines)
功能概述:向其他央行提供美元

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